前言
人类社会的伟大商业模式，都是伴随着解决一个领域的核心矛盾而出现并发展壮大的。对于烟草而言，其核心矛盾是政府对于烟草税收日益增长的需求与日益增长相关医疗投入、道德伦理约束之间的矛盾。而电子烟的出现，可以完美的解决这个问题。
一方面，随着相关技术的进步，人类一定能够找到一条相对安全的多、方便的多、健康的多的尼古丁摄取方式，从而使越来越多的人能够更加安全获得感官的满足，未来也许这种尼古丁摄取的方式，会像喝咖啡一样流行。另一方面，随着政府制定相应的产品标准、监管规则以及合理的税收征收方式，政府可以以更低的道德成本、更低的医疗投入，全方位的获得这些益利。
相信慢则30年、快则10年，常规的点火燃烟的方式将会退出历史舞台，而仅有雪茄这种颇带仪式感的抽烟方式，能够在极小的圈子内流行。这是一场万里长征，而我们正处于变革的起点。日本iqos极高的渗透率以及美国JUUL爆炸般的增长速度，让我看到了电子烟这种产品全面替代卷烟的可能性，大量的消费者认可并选择这种相对来说健康的多、便捷的多的尼古丁摄取方式，这本身就能说明至少在产品层面电子烟是成功的。但是，我们可能还需要3-5年的时间，让政府找到更好的监管方式和税收征用方式，需要5-10年改变大众对电子烟的传统认知，需要10-30年完成后续电子烟对传统卷烟的全面替代。在这个漫长而曲折的过程中，一定会诞生出很多伟大的企业，也会有很多先行者淹没在历史的洪流中，本篇的主角麦克韦尔可能不是最后的赢家，但是肯定是一个种子选手。
本文先是以财务指标入手，去分析他的商业模式，判断企业的经营特征及优势，再通过拆解其业务布局来预估一下未来的发展方向
。
一、公司的基本情况：
二、公司的基本生意特征：
生意特征分析：
1. 公司的净资产收益率很高，连续3年超过45%，通过拆解roe构成，可以看出公司属于高周转高杠杆型的企业，虽然公司的杠杆率较高，但是由于公司并无任何有息负债，主要的负债为预售款和应付款，因此后续公司roe提升的主要途径可能会是通过继续提高杠杆率来达到，不过鉴于公司的roe水平已经很高，目前看暂无必要。
3. 公司的净运营资本由16年的6855万急剧下降到18年-700万，充分说明了公司在上下游中的强势地位，公司的运营资本可以完全不依靠自有资金，而是通过挤占上下游的账期来实现。
3. 公司的经营性现金流/净利润最近两年均维持在1以上，说明公司赚取的都是真金白银，再一次反应了公司在上下游中的强势地位。
4. 公司的固定资产/总资产比例较低，仅为6.6%，充分反映了公司属于一家高科技企业，由于固定资产比较较低，因此公司作为一家高科技制造业企业，尚有较大的产能扩张空间。
5. 公司的营收增长迅速，且难能可贵的是，公司的净利润增速比营收增速更大，公司的毛利、净利水平也在逐年上升。
6. 公司的三项费用率中，财务费用率基本为0，公司的销售费用率在3%左右，公司的管理费用率在7%左右。可以看出公司是一家重研发轻销售的公司，或者说公司是研发驱动型企业，而非销售驱动型企业。公司在研发方面投入的绝对值较高，18年全年在研发投入上超过1亿。
总结：公司是一家典型的高科技企业，公司的现金流情况良好，在上下游中处于相对强势地位，公司并无外部负债，后续能够有足够的空间进行产能扩张及研发投入。公司的销售收入及净利润增长较快，毛利率与净利润也在稳步提升，但是由于政策性的不确定性，后续存在增速下降的可能性。同时可以注意到公司的销售费用较低，目前主要是3b模式的业务，后续如果切入3c模式的业务，会有财务费用提高的可能性和空间。至于这点，就主要看公司的战略方向选择了。
三、公司19年收入预测
根据亿纬锂能半年报披露，麦克韦尔向亿纬锂能采购相关产品金额为1.08亿元，18年全年采购金额为1.1亿元。亿纬锂能10月15日公布的关联交易显示，麦克韦尔19年1-9月已采购相关产品金额为1.71亿元，并预告麦克韦尔预计9月16至年底将继续采购9500万元。亿纬锂能前3季度投资收益为6.9539亿元，可以反推出麦克韦尔前三季度净利润，进而得出第三季度净利润。相关预测情况如下：
红色的是预测值，可以看出公司进入19年后，净利率在快速攀升，已经由18年33%的净利率攀升到19年q1的37%。公司的利润电池比，也从18年的6.7攀升到19年h1的8.34，q3的15。这个比值说明公司的产品结构出现了大幅的变化，即公司odm或者avp的烟枪的增速显著低于烟弹和雾化器的增速（只有烟枪有电池，雾化器无电池）。由于公司第四季度采购了更多的电池设备，并考虑到电子烟国内监管趋严，因此将第四季度的利润电池比调低为13（即相对生产较少的雾化器，雾化器的利润率更高），并预估q3q4的净利润率维持在h1的水平（实际上，从利润电池比就可以看出，公司的净利润肯定只会更高），保守估算出麦克韦尔q4的营业收入在41亿的水平，净利润在11亿的水平。预估麦克韦尔全年收入在110左右，净利润约30亿，对亿纬锂能全年贡献的投资收益在11亿左右。
四、麦克韦尔业务拆解
公司18年，avp业务收入9.41亿、odm业务收入34.9亿，其中国内odm约4亿（全为电子烟业务），海外odm约30.9亿，海外odm中CBD业务6.73亿，电子烟业务14.3亿。
Avp业务
公司的avp业务，主要是自营大烟品牌veporesso的收入，收入增长较快，按照19年增速保持100%来估算，avp业务大致收入在19亿。其中欧美为主要的销售区域，随着小烟的流行，大烟的市场占有率在显著降低，预计未来3年30/31/33年avp业务的增长率（麦克韦尔的产品及技术优势会让市场份额占比提高）50%/30%/15%。
odm业务
根据18年年报，公司的odm业务主要有尼古丁类电子烟业务及cbd雾化器业务，其中尼古丁类雾化类业务收入约为33.9亿元，其中境内4.08亿元，境外18亿元。尼古丁类加热不燃烧业务收入约3亿元（17年ploom1.55亿、logic1.53亿，18年两个加起来一共4亿元，暂且按照日本烟草的ploom和logic 1比1来算）。公司cbd类odm业务共6.73亿，且增长迅速。
Cbd的odm
根据大麻中thc的含量不同，大麻被分为不同的种类，其中thc含量少于0.3%的称之为工业大麻，工业大麻可用于医疗和食品，cdb大麻油通常由工业大麻制成。Thc含量超过1%的属于娱乐大麻。其中全球医用大麻合法化或限制性合法化的国家已经有55个国家。目前医用cbd雾化吸入的方式在吸收率和持续效果方面要比口服更加显著，且cbd雾化器多为一次性，该领域会比电子烟市场更有发展前景（由于是医疗用品，因此监管较为成熟，壁垒较高）。麦克韦尔专门为cbd雾化研发了cCELL雾化芯和cbd雾化器适配良好，目前cCELL是CBD雾化器行业的第一大品牌，公司的客户Jupiter 是北美排名第一的CBD雾化器经销商。Cbd行业19年的增长率为864%，预计30/31/33年增长率为100%/50%/30%。考虑到麦克韦尔的技术优势及先发优势，预计19年cdb业务的大致增长500%，收入约为35亿，后续增长率保守按照80%/40%/35%测算。
电子烟odm：
公司电子烟方面，在雾化和加热不燃烧方面均有技术储备。
在雾化领域，公司的FEELM陶瓷雾化芯要比juul的棉芯雾化技术强上一代，feelm技术主要是解决了棉芯漏油、加热温度低导致雾化量不够的问题。
在加热不燃烧领域，公司专门给ploom研发的新型加热不燃烧技术，将烟丝以胶囊的方式存放，通过烟杆内蒸汽的装置加热胶囊烟弹，避开了iqos的专利。同时日烟表示，要将ploom的日本市场占有率从现有的13%提升至40%。这也从侧面证明了这项技术的强大。补充一下：
ploom的烟弹一包是5个香烟胶囊外加一个雾化器，使用的时候，现将香烟胶囊与雾化器结合，然后将雾化器跟下面的烟枪结合，因此，如果采用这种HNB模式，虽然烟弹雾化器比例会小烟的1比1下降到5比1，但是如果大规模推广开，对于麦克韦尔来说，会有巨大的想象空间。
公司雾化电子烟方面，18年收入18.3亿，其中国内约4亿，海外约14亿。预计19年增长的主要部分在国内，海外按照100%的增长率估算，预计38亿，且30/31/33年后增长率按照50%/40%/30%来估算。国内部分，按照前文预计的约108亿的收入，国内odm19年收入达致为36.4亿元，相较18年增长6.6倍。后续由于国内监管收紧及政策博弈，预计30/31/33年平均增长率约为30%。目前我国电子烟渗透率不到1%，即使按照1%来估算，按照5年后达到5%的渗透率保守估算，行业年均复合增长率约为40%。因此国内按照年均30%的增长率估算较为合理。
汇总：
（由于麦克已经退市，没有更好的公开获得业务细分增长的情况，但是19年的收入及利润，还是可以通过关联交易电池采购量做一定的预估的。公司各个业务板块的增长情况，最难估算的是国内的增长部分，avp、cbd业务相对比较好估算，海外odm电子烟部分如果估算过于保守比如19年增长50%，那国内的odm的增速会高到10倍左右，因此将海外的电子烟odm部分按照100%增长，即使这样国内odm部分增长也在6倍以上。不过，从今年以来悦刻遍地开花的授权点，这个增速也并不是不可想象。对于未来的估算部分，可能avp自营部分会有高估，cbd、电子烟odm部分尽量按照行业增速的8折来估算，尽可能的保守）。如果按照35倍的pe对麦克韦尔估值，大约19年能够贡献380亿市值、30年贡献395亿市值、31年贡献495亿市值、33年贡献540亿市值。
五、政策展望
最近一年以来，随着电子烟爆炸式的增长，监管已经出手。
就海外来看，欧洲尤其是英国相对开放，鼓励烟民全面转向电子烟。美国目前处于博弈中，目前来看，争论的焦点在于调味烟是否会被全面禁止，个人较为乐观。我国，根据前段时间网传的方式，中烟未来主要推广加热不燃烧式的产品，以原有烟草销售店为销售渠道。对于雾化小烟，主要是通过提高尼古丁的税收和供应、建立类似于美国的认证方式对生产商发放准入牌照。目前来看，麦克韦尔在加热不燃烧领域也还是有一定的技术优势，这点从给ploom代工突破iqos的技术封锁即可看出，同时翻阅公司18年的年报中研发投入，将近1/3的研发费用都在加热不燃烧的领域。
若后续对生产商做认证，麦克韦尔也可以凭借强大的研发能力及生产实力脱颖而出。因此，后续国内的政策，个人解读是非常利好麦克韦尔的
作者：Morrowind1333
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来源：雪球
